“不论何种坏事，意欲捉那害人之人，得再行去找到那能从那件坏事中举出之人。”――《基督山伯爵》三聚环保自2010年上市以来仍然是创业板的明星企业，其业绩高速快速增长令人咋舌：营业收入从2010年的4.3亿快速增长到17年的224.8亿，对应的营业利润从0.7亿快速增长到28.3亿，2018年5月21日市值高达510亿。然而诡异的是，三聚环保销售费用占到营业收入比例更加小，2017年销售费用率仅有0.58%，营业利润高达28.3亿，但是经营现金流净额为-3.5亿：更加神秘的是，三聚环保账面资金看著繁华，只不过财经收益和利息收入并不多，跟账上货币资金不颇给定。2015年财经收益只有100万、2016年和2017年的财经收益几乎为零，利息收入分别为916万、1264万、1994万，而这三年中，四个季度末的平均值货币资金余额分别是20.84亿、41.54亿、53.11亿。

确实有钱人的公司都会做到现金管理，最少不会做到短期财经，而三聚环保数十亿资金基本都做到活期存款，完全没什么财经收益，这被迫令其风云君心生疑窦。2017年早已经常出现问题的几家公司都是账上有大量现金但是财经收益为零：保千里2015年底账上现金8.77亿，2016年底账上现金32.97亿，银行财经这两年均为零;龙力生物2015年底账上现金7.32亿，2016年底9.76亿，银行财经这两年均为零；神雾环保2015年底账上现金4.30亿，2016年底4.86亿，银行财经这两年均为零；……三聚环保业绩出现异常的财务数据背后是其独有的商业模式，最先的业务是买催化剂、净化剂等能源净化产品，随后逐步变为买产品、买设备、施工的企业。

三聚环保本质上可以解读成工程企业。三聚环保业绩腾飞的秘密在于：股东与利益涉及方合伙正式成立融资平台给客户贷款解决问题技改或投产的问题。杠杆资金来源有社会资金、产业资本、金融贷款、政府引资等，融资平台有基金、P2P、融资租赁等公司，融资形式有必要贷款、股权质押、动产抵押三种形式。

为什么三聚环保自己不投产生产呢？三聚环保的“智慧”就用在了这里：通过金融手段将本不应是自己表内的固定资产转化成为客户的固定资产和自己的收益，既不必自己投产减少固定资产折旧费用，又可以立马增加利润，从而拉升股价再行展开股权质押拿走现金，再行缩放融资平台的杠杆资金。2017年年报表明，北京海淀科技发展有限公司（以下全称“北京海淀”，第一大股东）共计持有人5.117亿股，质押4.60亿股，质押比例高达89.80%，副董事长兼任总经理林科及其未婚张雪凌共计持有人1.757亿股，质押1.39亿股，质押比例79.12%。同时，北京海淀还参予融资融券业务购入自己股票。

至于客户投产改建后能否有业绩还得了三聚环保的贴现账款，那都是投产几年后的事情了，三聚环保高管早已买入了，2015年非公开发行的被禁届满时间是2018年9月23日。前言：人物关系链有所不同公司的分析限于有所不同的方法论，三聚环保独有的商业模式要求了分析其资产负债率、存货周转、生产能力、现金流、毛利率等财务指标是违宪的，最最重要应当分析其关联交易。

应当说道，三聚环保是A股研究关联关系的典范。三聚环保的董事长叫刘雷，同时兼任北京海淀科技发展有限公司的法人/董事/总经理，旗下有28家公司，从年报透露的履历看兼任了很多公司的最重要职务：北京惠沣资本管理有限公司（以下全称“北京惠沣”）被迫托，这家投资基金基金在三聚环保极致可爱业绩中扮演着十分最重要的助推起到，三聚环保完全所有的客户都跟这家公司有千丝万缕的关系。

北京海淀和北京惠沣合伙正式成立北京润丰财富投资中心，这家公司很最重要，主要为三聚环保的客户获取股权质押，后面关联抵押里再提，这里的股权数据仅有来自天眼坎。北京润丰财富投资中心的股权结构如下：此外刘雷的三聚环保和刘宜峰的北京惠沣资本管理有限公司还正式成立了众多的产业投资金，时间跨度最先是2015年8月11日，最晚是2017年2月23日，比如山西金联产业发展基金中心最先是北京润丰子公司，之后和北京海淀引进国有资本一起正式成立基金，专门扶植客户孝义市鹏飞实业有限公司。

刘雷和刘宜峰关系十分密切，让风云君不已回想 “中国好同学”的故事：2015年*ST博元接到上市公司董事长高中同学的8.6亿资产使用权捐献，理由是其“不忍心看见老同学的公司注销”。风云君通过三聚环保透露的2016年和2017年的根本性销售合约上的客户，剥茧抽丝分析了几百家公司的层层嵌套关系，找到三聚环保的订购、销售、投资、融资、股权转让等等方面皆不存在诸多关联问题，以下是分析框架：一、客户分析2017年三聚环保签定228.75亿合约，总共有22条合约：1、三聚环保与客户的关联关系（1）刘雷兼任黑龙江省龙油石油化工股份有限公司的董事长，合约17的1.2亿是关联关系；（2）鹤壁世通绿能石化科技发展股份有限公司（以下全称“鹤壁世通绿能”）2017年12月签定53亿超强大订单，公司董事、副总经理李林先生在过去12月内曾任鹤壁世通绿能的法人及董事长，因此合约20是关联关系。2015年6月正式成立时有五家公司各有限公司20%，值得注意的是，孝义市鹏飞实业、卫辉市豫北化工有限公司、鹤壁市宝发能源科技股份有限公司都是三聚环保的客户，北京华石牵头能源科技发展有限公司月底2017年8月被三聚环保注册资本有限公司。

2017年6月更改后鹤壁世通绿能的股权由北京华石和卫辉市豫北化工有限公司出让给北京惠沣，鹤壁市两家公司股权也仅有出让给河南中安煤化集团。河南中安煤化集团的股东有四个，其中河南豫龙焦化有限公司（全称“豫龙焦化”）、河南省顺成集团煤焦有限公司（全称“顺成集团”）是三聚环保的客户，河南鑫磊能源有限公司是2016年的第四名预付款，后面不会再行提及这家公司。留意河南中安煤化集团登记时间是2013年，三聚环保和顺成集团合作是2016年，豫龙焦化是在2017年。2、北京惠沣与客户的关系从董监高和股东来看，这些公司都归属于北京惠沣的关联公司，黄色的为获得合约订单的公司，比如2015年10月北京惠沣关联公司北京洪泽阳光实业有限公司注册资本沦为通化化工大股东后，当年三聚环保就跟通化化工签定了11.5亿大订单。

合约编码为“年份+点号+序号”，比如2017年序号为3的合约钟祥市金鹰能源科技有限公司30万吨合成氨项目标示为17.3，从比例看北京惠沣关联公司给三聚环保贡献了多达三分之一的订单。此外，猜测顺成集团和河南宇天化工和北京惠沣有关联，风云君找到三耀新能源科技有限公司中只有两个高管，分别是王新顺和王丽梅，三耀新能源科技有限公司追溯到最后的控制权则是北京惠沣。鹤壁市华石牵头能源科技有限公司也是北京惠沣的关联公司，2016年12月北京惠沣旗下关联公司三和新能源科技股份有限公司接过北京华石51%的股权沦为大股东，原先股权结构如下：如果再加这两个关联关系，北京惠沣的关联公司给三聚环保的收益贡献度更大，2016年将近一半：3、客户与客户的关联关系（1）顺成集团系由（顺成集团、豫龙焦化、爱人耕种、拓农生物）之前提及河南中安煤化集团股东是河南豫龙焦化有限公司和河南省顺成集团煤焦有限公司，在另一家公司河南龙沃生物质新材料有限公司也可以寻找股东是豫龙焦化和顺成集团，还有另一家公司深圳泰沃绿色能源发展有限公司。

河南龙沃生物质新材料有限公司的股东如下：深圳泰沃绿色能源发展有限公司有限公司的两家公司爱人耕种生物质新材料有限公司和河南省拓农生物质新材料有限公司，都是三聚环保2016年的客户。（2）通化化工和黑龙江安瑞佳风云君在一家基金公司---厦门京海润宁投资管理合伙企业（受限合伙）找到，通化股份和黑龙江安瑞佳同时经常出现在股东名单里，鸿茂恒资产管理（北京）有限公司只不过是北京惠沣的关联公司。

（3）七河台系（隆鹏煤炭发展、泓泰兴洗手能、丰清洁能源）（4）鹏飞系由（鹏飞实业、福孝化工）孝义市鹏飞实业有限公司和孝义市福孝化工有限公司法人都是郑鹏。4、客户集中度非常低如果把惠沣系、鹏飞系由和七台河系由的公司合约做到个统计资料，就不会找到前三大客户占到比相当大，2016年甚至超过87.79%。三聚环保只是将这些客户的关联公司分成有所不同的主体，因此财务报表上看上去不显著：比如2017年贴现账款余额的第一名和第五名只不过都是七台河系由的公司：5、客户债务能力众说纷纭三聚环保的股东集中于在山西、河南和东北，登记地址在村里的企业给上市公司三聚环保贡献了200多亿的收益，有些还是被执行人甚至明知人，看看都可怕……具备嘲讽意味的是孝义市鹏飞实业作为三聚环保的客户，2017年 4-9 月竟然多次前十名孝义市政府官网环保局的公安部门企业名单：二、关联抵押三聚环保通过股权质押和动产抵押的形式贷款给客户，主要有五个主体，其中北京润丰财富投资中心是股权质押的主体，股东是三聚环保和北京惠沣。

首行红色背景代表三聚环保的高管及股东，黄色背景代表北京惠沣的高管及股东。风云君分析了16年和17年所有客户，大部分三聚环保的客户都做到了股权质押或者动产抵押。

下面列表中，“无”代表没股权质押或者动产抵押；“无涉及”代表有股权质押和动产抵押，但是质押的机构与北京惠沣或三聚环保无关联，黄色背景标示为北京惠沣关联公司。七台河系由客户的质押主体是七台河三聚隆鹏新能源有限责任公司，连名字都起了三聚，解释是和三聚合作的公司，这家公司股权质押给北京润丰财富股权投资，融资了1.5亿，动产抵押给了凯旺融资租赁有限公司，融资合计2.75亿。

鹏飞系由客户的质押主体是孝义市福孝化工有限公司。三、关联收购风云君还找到三聚环保尤其讨厌花钱买客户的关联公司：1、孝义市三聚鹏飞新能源有限公司（全称“三聚鹏飞”）2016年3月15日三聚环保子公司北京三聚创洁科技发展有限公司以2998万并购孝义鹏飞持有人的三聚鹏飞100%的股权，从并购时透露的财务数据来看，三聚鹏飞几乎是一个没什么业务的空壳公司！！2、沈阳五沈阳油石化有限公司（全称“五沈阳油”）2016年3月15日三聚环保有限公司子公司大庆三聚能源净化有限公司并购2位自然人股东于洪章、徐茂鹏持有人的五沈阳油100%股权。从天眼坎的股权变动数据来看，五沈阳油是于洪章和徐茂鹏在2015年9月10日从原股东孙义民和汪冬手上卖过来的，8月26日公司法人才从孙义民更改为于洪章。

在2015年之前几乎是皮包公司，净利润还亏损58.3万，2015年应当是做到了贸易营业收入大幅度快速增长为3.09亿，于洪章接掌后将近半年就买了2200万给三聚环保，这里面猫腻不已让人猜测！再行想到五沈阳油董事总经理兼任大股东于洪章的履历：男，1962年2月出生于，中国国籍，无境外永久居留权，身份证号码为23090219620227****，住址为黑龙江省七台河市桃山区桃东街道十四委6两组。当风云君瞄到地址中熟知的七河台三个字时，忽然误解到三聚环保七河台系的大客户，直觉否有关联？三聚环保公告于洪章与董监高没什么关联关系，但这不是风云君注目的重点。在七台河市桃山区鑫海小额贷款有限责任公司的高管和股东里，找到于洪章和七台河系由客户关系十分紧密。

因此，五沈阳油只是七台河系由客户的马甲，这大概率是一次对客户的关联收购。三聚环保为什么讨厌收购客户的公司呢？唯一合理的说明是客户是三聚环保的利益涉及方，甚至有可能就是关联方，但掩饰了关联关系。3、北京宝塔三聚能源科技有限公司（全称“宝塔三聚”）2017年4月19日三聚环保以1.23亿并购宝塔三聚100%的股权，三聚环保董事长刘雷在宝塔三聚兼任董事，董事、副总经理任相坤在宝塔三聚兼任董事长，这次并购是关联并购。

宝塔三聚的股权如下：2016年年报表明宝塔三聚既是客户又是供应商：这次并购的性质只不过是债转股，宝塔投资有限公司的关联方总共不出宝塔三聚4855.5万，恰好相似并购的金额1.23亿*股权比例40%。2015年宝塔三聚营业收入1381万，净利润-19万；2016年宝塔三聚营业收入4472万，净利润320.7万，自有资金高价1.23亿并购，关联并购变相强占小股东权益，而且债转股不必资产减值。4、北京华石牵头能源科技发展有限公司（全称“北京华石”）2017年8月16日注册资本1.6亿持有人北京华石牵头能源科技发展有限公司51.22%的股份，估值3.12亿，应当说道三聚环保的黑科技――超级漂浮床技术就来自于北京华石。三聚环保和北京华石的关系追溯到2014年，北京华石和鹤壁宝发能源科技股份有限公司（2016年客户）有限公司子公司鹤壁市华石牵头能源科技有限公司，是三聚环保2014年和2015年的客户，分别有7500万和6.45亿合约。

只不过2014年12月三聚环保就牵头过北京华石以7694万并购武汉金中石化工程有限公司，分别占到51%、49%的股份。三聚环保和北京华石的关系十分的密切啊，既是客户又是联营企业，此次并购不已让人猜测其关联性！再行误解上文提及的鹤壁市华石牵头能源科技有限公司，也是北京惠沣2016年接过北京华石51%的股权沦为大股东的。三聚环保和北京惠沣连并购不道德都那么相似，真是就看起来一伙的兄弟啊！四、P2P-众信金融三聚环保还有一家P2P公司---北京众信金融信息服务有限公司，2014年一开始是股东林屹的北京市海淀区国有资产投资经营有限公司和刘雷的北京海科融通缴纳服务股份有限公司联合成立的，2016年卖给了客户顺成集团王新顺的河南聚鑫能源科技股份有限公司，法定代表人兼任董事长更改为北京惠沣的王丽梅，这更进一步证实了上面提及的北京惠沣和顺成集团的关联关系。

三聚环保和众信金融都在北京市海淀区西直门北大街金运大厦里办公，众信金融的地址是A座1405室，三聚环保办公地址在A座8层、9层、13层，只是上丢下关系而已。从众信金融讲解获知，主要是针对环保企业融资：可是风云君一查里面的项目，找到众信金融大部分的项目只不过是为股东自己和三聚环保客户融资而成立的，5月23日网站公开发表总计的投资额高达200亿。1、众信金融因涉嫌自融P2P的监管规定里是不容许自融的，即为股东自己的项目融资发标。

由于三聚环保客户只不过跟北京惠沣和顺成集团都密切相关，因此防止没法自融。以下是自融证据：从众信金融已发的标来看，这个是三善新能源科技股份有限公司，而这家公司只不过就是北京惠沣的关联公司，众信金融法人兼任前董事长也是这家公司的监事会主席。当然众信金融还有很多北京惠沣王丽梅的关联公司融资的项目，风云君只所取了一家公司。2、为三聚环保客户融资众信金融二级市场的P2P标覆盖面积了三聚环保众多客户，主要是补足流动资金用途的。

比如有：a、黑龙江安瑞佳b、七台河三聚隆鹏新能源有限责任公司c、通化化工股份有限公司3背离了环保主业众信金融还有取名为“太和自在城”的养老房地产项目，总融资额极大，金额过亿，并且背离了环保主业。太和自在城股份有限公司的股东有北京大行基业经贸有限责任公司（三聚环保董事长刘雷的公司）和润谷东方（北京）国际投资有限责任公司（北京惠沣的关联公司），更进一步证实三聚环保刘雷和北京惠沣刘宜峰的铁关系！五、客户与供应商同一三聚环保的财务报表中预付账款比较贴现账款十分出现异常，额度很可观。

理论上，预付账款是预付给供应商的，但仔细分析不会找到，三聚环保大部分的预付账款都是支付客户或者客户股东，经常出现客户和供应商同一的情况。三聚环保预付资金更加证实了三聚环保客户具备关联的可能性，解释资金只不过只是在三聚环保的体系内旋转。风云君猜测三聚环保通过预付资金把钱转出去，再行以关联客户的合约作为收益并转进去从而虚增利润，建议有关部门可以苏利亚此事。

2015年预收账款前五名中，黑龙江安瑞佳石油化工是客户，内蒙古美方能源有限公司是北京惠沣刘宜峰的公司。黑龙江安瑞佳2012年首先经常出现在第二大客户名单上,2016年没合约，2013年-2014年期间黑龙江安瑞佳对三聚环保还都是预收账款，给三聚环保贡献了不少订单和利润，2015-2017年倒数3年却变为预付账款第一名：2016年的预付款前五名中，黑龙江安瑞佳和七河台隆鹏煤炭发展有限责任公司是客户，河南鑫磊能源有限公司是17年53亿订单仅次于客户鹤壁世通绿能石化科技发展股份有限公司股东的股东。2017年的预付账款前五名中，黑龙江安瑞佳和河南鑫磊能源有限公司在2016年预付账款中已经常出现过海南环宇新能源有限公司的股权质押给了北京洪泽阳光实业有限公司，这是北京惠沣刘宜峰的公司，此外还质押过给河北华晨石油化工有限公司，这是2016年3月15日三聚环保并购过来的全资子公司。

河北鑫泉石油化工有限公司动产质押给了河北华晨石油化工有限公司和沈阳聚业新能源科技有限公司，后者是三聚环保有限公司的关联公司。六、泡沫何时幻灭我们再度从资金流的角度回看三聚环保的商业模式。三聚环保的业绩腾飞的逻辑关系是：股权质押―金融杠杆―客户投产―订单收益―利润快速增长―股价下跌―股权质押。客户投产的资金只不过是三聚环保及利益联合方北京惠沣利用金融杠杆融资平台借贷过来的，这是一个大大自我循环收缩的债务泡沫体系：这种商业模式反映在财务报表上的就是：利润的虚增的同时预示着大量财务费用和贴现账款；很少的销售费用；经营净现金流量和利润方向背离；期末账上表明一堆现金却仍然向外低负债；股权低比例质押，利息和财经收益很少，平时账上流动资金只不过很少。

三聚环保整个商业模式都是环绕着客户的债务体系来的，风云君经过上述长篇论证，只不过想要提醒众多中小股东三聚环保说明了的超大风险：（1）刘宜峰的北京惠沣是三聚环保的战略伙伴，不仅和刘雷的北京海淀正式成立了众多金融融资平台，也一起合伙把触角晃到房地产行业。北京惠沣有限公司的关联公司既是公司仅次于的客户群体，也是公司的供应商。三聚环保、北京惠沣及其三聚的上游客户和下游供应商结为了一个极大的蛛网，构成了一个可谓极致的资金循环体系。（2）剥茧抽丝分析了客户之间的股东关系、互相入股、联合投资、股权转让不道德等方面后，找到三聚环保的客户非常集中于，前三名客户集中度高达80%左右，这三大客户每年订单都以有所不同的关联公司激增。

三聚环保客户都是集中于在东北、山西、河南等经济劣的省份，大部分注册地是在乡镇地区，有些还是明知人，客户债务能力众说纷纭。（3）三聚环保客户大部分股权质押和动产抵押方都是三聚环保和北京惠沣的关联企业，解决问题流动性资金的P2P贷款也是流向三聚环保实际掌控人刘雷的关联公司和三聚环保的客户，三聚环保讨厌收购客户的关联公司，预付账款为客户及北京惠沣涉及方，还有大量的关联订购和关联销售。基于以上理由，风云君猜测有些客户是三聚环保或北京惠沣的关联交易方，三聚环保通过预付、贷款、基金等形式把上市公司资金移往给客户，再行以合约形式证实收益以增加利润，同时资金流返三聚环保，构成资金链闭环。

那么问题来了：这种说明了大量关联关系的债务泡沫何时幻灭？。

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